CÁC PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Trong nền kinh tế thị trường, nhu cầu đánh giá và xác định giá trị đối với doanh nghiệp là một thiết yếu. Trong điều hành kinh tế vĩ mô cũng như trong hoạt động quản trị kinh doanh luôn cần thiết thông tin về giá trị doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp là mối quan tâm của các pháp nhân và thể nhân có lợi ích liên quan, gắn bó trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp được xuất phát chủ yếu từ các yêu cầu quản lý và các giao dịch:

Định giá doanh nghiệp xuất phát từ yêu cầu của hoạt động mua bán, sáp nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ doanh nghiệp. Đây là loại giao dịch diễn ra có tính chất thường xuyên và phổ biến trong cơ chế thị trường, phản ánh nhu cầu về đầu tư trực tiếp vào sản xuất kinh doanh, nhu cầu tài trợ cho sự tăng trưởng và phát triển bằng các yếu tố bên ngoài, nhằm tăng cường khả năng tồn tại trong môi trường tự do cạnh tranh.

Trong cách nhìn của các nhà đầu tư, người cung cấp, thông tin về giá trị doanh nghiệp cho người ta một sự đánh giá tổng quát về uy tín kinh doanh, khả năng tài chính và vị thế tín dụng để từ đó có cơ sở đưa ra các quyết định về đầu tư, tài trợ hoặc tiếp tục cấp tín dụng cho doanh nghiệp. Ngoài ra, trong quá trình chuyển đổi cơ chế quản lý kinh tế, xác định giá trị doanh nghiệp còn là một bước đi quan trọng để cải cách các doanh nghiệp nhà nước như: cổ phần hóa, sáp nhập, hợp nhất hay giao, bán và cho thuê.

Phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp bằng cách dùng một hoặc nhiều phương pháp thẩm định giá khác nhau.

Theo thông lệ khu vực và quốc tế, có 3 phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp chủ yếu: phương pháp tài sản, phương pháp thu nhập, phương pháp so sánh thị trường. Trong mỗi phương pháp có nhiều kỹ thuật tính toán khác nhau.

I. THẢO LUẬN CHI TIẾT VỀ PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN, VỐN HÓA THU NHẬP VÀ THỊ TRƯỜNG

Để thẩm định giá doanh nghiệp thì phương pháp tài sản tiếp cận từ giá trị thị trường của tổng tài sản của doanh nghiệp vào thời điểm thẩm định giá; phương pháp vốn hóa thu nhập tiếp cận từ thu nhập phát sinh trong tương lai của doanh nghiệp thẩm định giá được vốn hóa về thời điểm hiện tại; phương pháp thị trường tiếp cận từ giá thị trường của các doanh nghiệp tương tự với doanh nghiệp thẩm định giá đã được bán trên thị trường vào thời điểm thẩm định giá.

1. Tiếp cận từ tổng tài sản của doanh nghiệp vào thời điểm thẩm định giá – Phương pháp dựa trên cơ sở tài sản

• Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường của tổng tài sản của doanh nghiệp.
• Phương pháp này cung cấp mức “giá sàn” để quyết định giá trị doanh nghiệp.
• Không phù hợp để thẩm định giá tài sản vô hình (sở hữu trí tuệ, bản quyền tác giả,…).

2. Tiếp cận từ thu nhập – Phương pháp vốn hóa thu nhập, phương pháp chiết khấu dòng cổ tức, phương pháp dòng tiền chiết khấu

Riêng cách tiếp cận từ thu nhập thì có sự khác nhau tùy theo đặc điểm hoạt động sản xuất kinh doanh riêng của từng doanh nghiệp mà áp dụng các phương pháp thẩm định giá thích hợp.

a) Dòng thu ròng

. Dòng thu ròng là một thuật ngữ chung để chỉ các thu nhập khác nhau từ các đối tượng sở hữu nó. Cần nắm  rõ khái niệm dòng thu ròng của doanh nghiệp để áp dụng phương pháp thẩm định giá phù hợp Có các dòng thu ròng   chủ yếu sau được sử dụng trong thẩm định giá doanh nghiệp:

– Dòng thu nhập ròng: là lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp.

– Dòng cổ tức: là thu nhập mà cổ đông nhận được mỗi năm khi doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh có lãi (dùng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp để chia cho cổ                                           đông).

– Dòng tiền vốn chủ sở hữu: là dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay, nợ vay và trang trải các khoản chi vốn đầu tư cho sự tăng trưởng trong tương lai

– Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có quyền đối với tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ, và các cổ đông cổ phiếu ưu đãi.

b) Trường hợp áp dụng

Tuỳ theo đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp mà áp dụng phương pháp thẩm định giá khác nhau: phương pháp vốn hóa thu nhập,  phương pháp chiết khấu dòng cổ tức, phương pháp dòng tiền chiết khấu.

– Phương pháp vốn hóa thu nhập chỉ áp dụng được đối với các doanh nghiệp được giả định là tồn tại vĩnh viễn trong tương lai, không có dự định đóng cửa hay ngừng hoạt động trong thời gian sắp tới. Nghĩa là trong tương lai, doanh nghiệp có khả năng tạo ra một dòng thu nhập vĩnh viễn.

Với phương pháp vốn hóa thu nhập giả định rằng doanh nghiệp tạo ra được một khoản thu nhập ròng là ổn định, không tính đến yếu tố lạm phát.

Phương pháp này có ưu điểm là đơn giản, dễ sử dụng, có thể ước tính giá trị doanh nghiệp nhanh; tuy nhiên phương pháp này không tính đến yếu tố lạm phát, nhưng trong thực tế hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp còn bị tác động bởi rất nhiều yếu tố như lạm phát, rủi ro, điều này khiến cho dòng thu nhập của doanh nghiệp không thể ổn định trong tương lai.

– Với ý nghĩa đó, phương pháp vốn hóa thu nhập không áp dụng được khi thẩm định giá doanh nghiệp có dòng thu nhập là không ổn định, thay đổi qua các năm và có lạm phát.

Do đó, phương pháp dòng tiền chiết khấu là phương pháp mở rộng của phương pháp vốn hóa thu nhập, được áp dụng để thẩm định giá doanh nghiệp có dòng thu không ổn định, thay đổi qua các năm và có tính đến yếu tố lạm phát. Dòng tiền ròng của doanh nghiệp gồm có: thu nhập ròng, khấu hao và chênh lệch vốn lưu động.

c) Tỷ suất chiết khấu

Khi áp dụng các phương pháp trên ( vốn hóa thu nhập,  dòng tiền chiết khấu, chiết khấu dòng cổ tức) đều phải dùng kỹ thuật chiết khấu để hiện giá dòng thu ròng về thời điểm hiện tại bằng tỷ suất chiết khấu. Với ý nghĩa đó, khi thẩm định giá doanh nghiệp bằng cách chiết khấu các dòng thu khác nhau trên thì phải sử dụng các tỷ suất chiết khấu phù hợp với dòng thu đó.

3. Tiếp cận từ thị trường – Phương pháp thị trường

Phương pháp so sánh thị trường là cách ước tính giá trị của một doanh nghiệp, các lợi ích về quyền sở hữu, hay chứng khoán bằng cách sử dụng một hay nhiều phương pháp, trong đó so sánh giá trị của đối tượng cần thẩm định với các doanh nghiệp, các lợi ích về quyền sở hữu, hay chứng khoán tương tự đã được bán trên thị trường.

Kết luận

Mỗi phương pháp trong ba phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp có những ưu nhược điểm khác nhau, thẩm định viên cần tiến hành áp dụng đồng thời ít nhất 2 phương pháp trong thẩm định giá một doanh nghiệp, từ đó có các mức giá chỉ dẫn để tìm ra mức giá cuối cùng của doanh nghiệp cần thẩm định.

II. PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN

1. Khái niệm

Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường của tổng tài sản của doanh nghiệp.

2. Công thức tính:

Giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính toán dựa trên bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp và giá trị của vốn chủ sở hữu được tính như sau:

V_E = V_A – V_D           

Trong đó:    V_E: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

V_A: Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản

V_D: Giá trị thị trường của nợ

 

2.1 Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản (V_A) gồm có:

a. Tài sản là hiện vật:

–  Tài sản cố định (kể cả tài sản cố định cho thuê)

Giá trị thực tế của tài sản cố định = Nguyên giá tính theo giá thị trường x Chất lượng còn lại của tài sản cố định tại thời điểm định giá.

+ Đối với những tài sản có giao dịch phổ biến trên thị trường thì căn cứ vào giá thị trường và áp dụng phương pháp so sánh giá bán để ước tính nguyên giá.

+ Đối những tài sản không có giao dịch phổ biến trên thị trường thì áp dụng các  phương pháp thẩm định giá bất động sản, máy thiết bị phù hợp khác để ước tính giá.

–  Hàng hoá, vật tư, thành phẩm:

+ Đối với những hàng hoá, vật tư, thành phẩm có giá trên thị trường thì xác định theo giá thị trường:

Giá trị thực tế của hàng hóa, vật tư, thành phẩm = Số lượng hàng hoá, vật tư, thành phẩm * Đơn giá hàng hoá, vật tư, thành phẩm tính theo giá thị trường tại thời điểm định giá  * Chất lượng còn lại của hàng hóa, vật tư, thành phẩm

+ Đối với những hàng hoá, vật tư, thành phẩm không có giá trên thị trường thì xác định theo nguyên giá  ghi trên sổ sách kế toán * Chât lượng còn lại

b.  Tài sản bằng tiền gồm tiền mặt, tiền gửi và các giấy tờ có giá (tín phiếu, trái phiếu,…) của doanh nghiệp vào thời điểm thẩm định giá được tính như sau:

1. Tiền mặt được xác định theo biên bản kiểm quỹ.
2. Tiền gửi được xác định theo số dư đã đối chiếu xác nhận với ngân hàng.
3. Các giấy tờ có giá thì xác định theo giá giao dịch trên thị trường. Nếu không có giao dịch thì xác định theo mệnh giá của giấy tờ.

c. Giá trị tài sản ký cược, ký quỹ ngắn hạn và dài hạn được xác định theo số dư thực tế trên sổ kế toán đã được đối chiếu xác nhận vào thời điểm thẩm định giá.

d. Giá trị các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp: về nguyên tắc phải đánh giá một cách toàn diện về giá trị đối với doanh nghiệp hiện đang sử dụng các khoản đầu tư đó. Tuy nhiên nếu các khoản đầu tư này không lớn thì căn cứ vào số liệu của bên đối tác đầu tư để xác định.

đ. Đối với các khoản phải thu: do khả năng đòi nợ các khoản này có nhiều mức độ khác nhau; nên thông qua việc đối chiếu công nợ, đánh giá tính pháp lý, khả năng thu hồi nợ của từng khoản nợ cụ thể, từ đó loại ra những khoản nợ mà doanh nghiệp không thể đòi được, để xác định giá trị thực tế của các khoản phải thu.

e. Đối với quyền thuê bất động sản tính theo thu nhập thực tế trên thị trường  hoặc theo phương pháp chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai.

– Nếu doanh nghiệp đã  trả tiền thuê một lần cho nhiều năm thì tính lại theo giá thị trường vào thời điểm thẩm định giá.

– Nếu doanh nghiệp trả tiền thuê đất hàng năm thì lợi thế về quyền thuê đất tính theo phương pháp chiết khấu dòng thu nhập tương lai.

 f.  Giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp: theo phương pháp này, người ta chỉ thừa nhận giá trị các tài sản vô hình đã được xác định trên sổ kế toán (số dư trên sổ kế toán vào thời điểm thẩm định giá) hoặc lợi thế về quyền thuê tài sản và thường không tính đến lợi thế thương mại của doanh nghiệp.

Giá trị lợi thế thương mại của doanh nghiệp (nếu có) sẽ được xác định trên cơ sở lấy giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp so sánh thị trường, hoặc theo phương pháp thu nhập trừ cho giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp tài sản.

2.2. Giá trị thị trường của nợ (V_D): được xác định theo số dư thực tế trên sổ kế toán vào thời điểm thẩm định giá.

3. Điều kiện áp dụng

Phương pháp này có thể áp dụng đối với đa số các loại hình doanh nghiệp mà tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản hữu hình.

4. Ưu, nhược điểm:

+ Ưu: Đơn giản, dễ thực hiện, không đòi hỏi những kỹ năng tính toán phức  tạp.

+ Nhược: Phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia đánh giá tài sản; bị chi phối bởi tính chủ quan của chuyên gia khi tính giá trị doanh nghiệp; việc thẩm định giá doanh nghiệp dựa vào giá trị trên sổ sách kế toán, chưa tính được giá trị tiềm năng như thương hiệu, sự phát triển tương lai của doanh nghiệp.

5. Hạn chế

Phương pháp này bị giới hạn trong trường hợp tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản vô hình như doanh nghiệp có thương hiệu mạnh, có bí quyết công nghệ, ban lãnh đạo doanh nghiệp có năng lực và đội ngũ nhân viên giỏi,…

III. PHƯƠNG PHÁP VỐN HÓA THU NHẬP

1. Khái niệm: Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp, lợi ích thuộc sở hữu của doanh nghiệp hoặc chứng khoán bằng cách chuyển đổi các lợi ích dự đoán trong tương lai thành giá trị vốn ở thời điểm hiện tại.

2. Công thức tính

Giá trị hiện tại của doanh nghiệp  = Thu nhập ròng / Tỷ suất vốn hóa

– Thu nhập có khả năng nhận được là những khoản thu nhập phát sinh trong tương lai.

– Tỷ suất vốn hóa là một số tính theo % dùng để chuyển đổi giá trị thu nhập trong tương lai thành giá trị vốn ở thời điểm hiện tại. Thông thường tỷ suất vốn hóa được sử dụng là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu hoặc vốn cổ phần, đó là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư.

3. Điều kiện áp dụng

Phương pháp này áp dụng trong trường hợp doanh nghiệp hoạt động liên tục, tiếp tục hoạt động trong tương lai; nghĩa là giả định rằng doanh nghiệp không có dự định và cũng không cần phải đóng cửa, sáp nhập hay cắt giảm các hoạt động chính yếu của bản thân trong tương lai.

Trên cơ sở đó thẩm định viên về giá xem xét doanh nghiệp sẽ tiếp tục hoạt động mãi mãi, tạo ra thu nhập vĩnh viễn.

4. Ưu nhược điểm

+ Ưu điểm: Đơn giản, dễ sử dụng, dựa trên cơ sở tài chính để tính toán nên rất khoa học.

+ Nhược điểm: Việc xác định tỷ lệ vốn hóa chính xác là phức tạp do phụ thuộc vào ngành nghề sản xuất kinh doanh mà từng doanh nghiệp đang hoạt động; đồng thời giả định doanh nghiệp có thu nhập ổn định vĩnh viễn là điều khó dự đoán trong bối cảnh cạnh tranh mạnh mẽ trên thị trường hiện nay.

IV.PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC

1. Cổ tức tăng trưởng ổn định (Mô hình tăng trưởng Gordon):

a. Khái niệm: Mô hình tăng trưởng Gordon là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty mà dòng cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định trong dài hạn.

b. Công thức tính:

Trong trường hợp này, cổ tức dự kiến hàng năm là một khoản tiền ổn định (DIV = DIV₁ = DIV₂ = …), và dòng cổ tức tương lai của doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng dự kiến hàng năm ổn định (g) và doanh nghiệp được coi là tồn tại vĩnh viễn thì giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được tính theo công thức:

	V0 =    Điều kiện: r > g

Trong đó:

DIV   : Cổ tức dự kiến chia cho cổ đông đều hàng năm.

r        : Tỷ suất sinh lợi mong muốn trên vốn cổ phần.

g        : Tỷ lệ tăng trưởng dự kiến ổn định hàng năm.

c. Điều kiện áp dụng

Áp dụng đối với các doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh ổn định. Cụ thể là:

• Mô hình tăng trưởng Gordon phù hợp nhất đối với những công ty có chính sách chi trả cổ tức trong dài hạn hợp lý.
• Mô hình tăng trưởng Gordon đặc biệt phù hợp đối với những công ty dịch vụ công ích có tăng trưởng ổn định.

d. Ưu, nhược điểm

• Ưu: Là một phương pháp ước tính giá trị doanh nghiệp đơn giản và tiện lợi.
• Nhược: Rất nhạy cảm đối với tỷ lệ tăng trưởng, khi tỷ lệ tăng trưởng bằng tỷ suất sinh lợi thì giá trị sẽ không tính toán được.

2. Mô hình dòng cổ tức vô hạn và không đổi (g = 0%)

a. Khái niệm: Mô hình dòng cổ tức vô hạn và không đổi là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty mà dòng cổ tức là vĩnh viễn và không tăng trưởng.

b. Công thức tính:

Trong trường hợp dòng cổ tức được dự kiến là một khoản tiền ổn định (DIV = DIV₁ = DIV₂ = …), công ty tồn tại vĩnh viễn và tỷ lệ tăng trưởng g=0% thì giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được tính như sau:

	V0 =

c. Điều kiện áp dụng

Áp dụng đối với các doanh nghiệp mà lợi nhuận tạo ra hàng năm đều chia cổ tức hết cho cổ đông, không giữ lại để tái đầu tư nên không có sự tăng trưởng.

d. Nhược điểm

Khó áp dụng vì trong thực tế, cổ tức thường không chia hết cho cổ đông, mà để lại một phần để tái đầu tư.

3. Cổ tức tăng trưởng không ổn định (g không đều) – Mô hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn:

a. Khái niệm: Mô hình cổ tức tăng trưởng không ổn định là mô hình nhiều giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn tăng trưởng thần kỳ kéo dài trong n năm và giai đoạn tăng trưởng ổn định kéo dài mãi mãi sau đó (2 giai đoạn); hoặc giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn quá độ và giai đoạn tăng trưởng thấp ổn định (3 giai đoạn).

b.Công thức tính:

Giá trị vốn chủ sở hữu = Hiện giá dòng cổ tức + Giá trị cuối cùng quy về   hiện tại.

	V0 =   Với: Vn =

Trong đó:

V_o      = Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại

DIV_t = Cổ tức dự kiến năm t

r        = Suất sinh lợi mong đợi

V_n      = Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n

g_n       = Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm

  c. Điều kiện áp dụng

Thông thường, áp dụng đối với một số công ty có quyền chế tác trên sản phẩm rất có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó. Khi quyền chế tác hết hạn, công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định.

d. Nhược điểm

+ Việc xác định chính xác độ dài thời gian tăng trưởng trong giai đoạn đầu là rất khó.

+ Giả thiết về sự tăng trưởng ổn định ở giai đoạn sau là rất nhạy cảm, vì tỷ lệ tăng trưởng này cao hay thấp cũng có thể dẫn đến giá trị doanh nghiệp tính theo mô hình tăng trưởng Gordon ở giai đoạn này sai lệch rất lớn.

V. PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN CHIẾT KHẤU

Có 2 trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền:

• Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp;
• Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp (bao gồm vốn chủ sở hữu và các thành phần sở hữu như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi…).

Cả hai phương pháp trên đều thực hiện chiết khấu dòng tiền dự kiến nhưng các dòng tiền và suất chiết khấu áp dụng ở mỗi phương pháp hoàn toàn khác nhau.

1. Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

a. Khái quát: Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh toán lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn (hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các cổ đông trong doanh nghiệp).

Trong đó:

Dòng tiền vốn chủ sở hữu_t = Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t

k_e                                          = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu / vốn cổ phần

PV                        = Giá trị hiện tại

b.Tính dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE): FCFE là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải các khoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai. FCFE được tính như sau:

FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng (giảm) vốn lưu động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới

c. Các mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu:

• Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định:

–   Khái niệm: Mô hình tăng trưởng không đổi FCFE là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định.

–   Công thức tính: Theo mô hình tăng trưởng không đổi, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là một hàm số của FCFE dự kiến trong giai đoạn tới với tỷ lệ tăng trưởng ổn định và tỷ suất lợi nhuận mong đợi.

	V0 =

Trong đó:

V_o            = Giá trị vốn chủ sở hữu công ty thời điểm hiện tại

FCFE₁     = Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm tới

r ( k_e )               = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty

g              = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi

–   Điều kiện áp dụng

Giống  mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp nhất đối với các công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa.

 

• Mô hình FCFE nhiều giai đoạn:

–   Khái niệm: Mô hình FCFE nhiều giai đoạn là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn); hoặc giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 giai đoạn).

–    Công thức tính:

	V0 =   Với:     Vn =

Trong đó:

V_o      = Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại

FCFE_t         = Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t

r ( k_e) = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty

V_n      = Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm  n

g_n       = Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n

–    Điều kiện áp dụng: Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn nên cũng được áp dụng đối với các công ty có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó và sau đó công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định.

–   Ưu điểm: Kết quả thu được từ mô hình này tốt hơn nhiều so với mô hình chiết khấu cổ tức khi ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty trả cổ tức thấp hơn FCFE.

–   Hạn chế: Tỷ lệ tăng trưởng ổn định ở giai đoạn tiếp theo không được vượt quá tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa.

2. Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp

a. Khái quát: Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân (chi phí sử dụng các nguồn tài trợ của doanh nghiệp được tính bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu tố).

Trong đó:

Dòng tiền của công ty_t = Dòng tiền kỳ vọng của công ty tại thời điểm t

WACC = chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

b.Dòng tiền thuần của công ty: Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có quyền đối với tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ, và các cổ đông cổ phiếu ưu đãi. Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty (FCFF):

– Cách 1: Cộng các dòng tiền của những người có quyền đối với tài sản của công ty:

FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-Thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc

– Các chứng khoán nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi

– Cách 2: Sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) làm cơ sở tính toán:

FCFF = EBIT(1-Thuế suất) + Chi phí khấu hao

– Chi vốn – Tăng giảm vốn lưu động.

Hai cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau.

c. Điều kiện áp dụng

Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của doanh nghiệp là tài sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở chiết khấu các dòng lợi ích trong tương lai, nghĩa là giá trị của doanh nghiệp chỉ là giá trị của những tài sản hữu dụng; các tài sản không hữu dụng (hoặc kể cả các tài sản dưới mức hữu dụng) phải được xem xét, đánh giá riêng theo các phương pháp thẩm định giá.

d. Hạn chế

Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau:

– Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu:

– Đó là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu sở hữu (chẳng hạn từ doanh nghiệp sở hữu công sang sở hữu tư nhân) hoặc chính sách quản lý chi phí. Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ước tính các dòng tiền dự kiến sẽ khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của công ty. Do đó, sử dụng số liệu trong quá khứ có thể sẽ phản ánh không đúng giá trị của các công ty này.

– Để có thể ước tính được giá trị công ty trong trường hợp này thì dòng tiền dự kiến phải phản ánh được tác động của các thay đổi trên trong thời gian sắp tới và tỷ suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản ánh được hoạt động kinh doanh mới và mức rủi ro tài chính của doanh nghiệp.

– Đối với các doanh nghiệp nhỏ: Phương pháp này đòi hỏi phải đo lường được mức rủi ro của doanh nghiệp, để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhưng do các doanh nghiệp nhỏ không có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được các thông số rủi ro của các doanh nghiệp này.

Vì vậy, giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các doanh nghiệp có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc tham khảo các số liệu kế toán có sẵn ở các doanh nghiệp này.

e.Các mô hình ước tính giá trị công ty bằng FCFF:

Giá trị công ty được tính bằng cách chiết khấu FCFF theo WACC. Giống như các mô hình chiết khấu cổ tức hay mô hình FCFE trong việc ước tính giá vốn chủ sỡ hữu, thì việc sử dụng mô hình FCFF để ước tính giá trị công ty cũng phụ thuộc vào những giả định về sự tăng trưởng trong tương lai.

• Công ty tăng trưởng ổn định  

– Khái niệm: Mô hình FCFF tăng trưởng ổn định là mô hình ước tính giá trị công ty với tỷ lệ tăng trưởng ổn định.

–    Công thức tính: Một công ty có FCFF đang tăng trưởng với tỷ lệ tăng trưởng ổn định có thể được ước tính giá trị bằng cách sử dụng mô hình sau:

	V0 =

Trong đó:

V₀: giá trị công ty.

FCFF₁ = FCFF dự kiến năm tới

WACC = chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

g        = tỷ lệ tăng trưởng FCFF (mãi mãi)

– Điều kiện áp dụng: Tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải hợp lý so với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa.

– Hạn chế: Giống như tất cả mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này khá nhạy cảm với những giả thiết về tỷ lệ tăng trưởng dự kiến.

• Dạng mô hình FCFF tổng quát:

– Công thức tính:

+ Trong đa số các trường hợp, giá trị của công ty có thể được tính bằng hiện giá FCFF dự kiến:

Giá trị công ty =

Trong đó:

FCFF_t = dòng tiền thuần của công ty năm t

Giá trị công ty được tính bằng cách chiết khấu FCFF theo WACC.

+  Nếu công ty đạt trạng thái ổn định sau n năm và bắt đầu tăng trưởng với tỷ lệ tăng trưởng ổn định g_n sau đó, giá trị công ty có thể tính như sau:

Giá trị công ty =

–   Phạm vi áp dụng: Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy tài chính là tốt nhất. Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều trong các trường hợp này vì sự biến động của các khoản nợ phải thanh toán, và giá trị vốn chủ sở hữu là một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro. Vì vậy, mô hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thực hiện thâu tóm bằng vay nợ, trong đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong vài năm tới.

VI. PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH THỊ TRƯỜNG

1.  Khái niệm: Phương pháp so sánh thị trường là cách ước tính giá trị của một công ty, các lợi ích về quyền sở hữu, hay chứng khoán bằng cách sử dụng một hay nhiều phương pháp, trong đó so sánh giá trị của đối tượng cần thẩm định với các công ty, các lợi ích về quyền sở hữu, hay chứng khoán tương tự đã được bán trên thị trường.

Theo phương pháp này, giá trị của doanh nghiệp được ước tính bằng cách ước tính giá trị của các tài sản so sánh. Các tài sản so sánh này được chuẩn hoá theo một biến số chung như: thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách, doanh thu.

2. Điều kiện áp dụng: Phương pháp này áp dụng trong trường hợp có nhiều doanh nghiệp so sánh được giao dịch trên thị trường tài chính và thị trường đã đánh giá các doanh nghiệp này tương đối chính xác.

3. Các phương pháp ước tính giá trị doanh nghiệp dựa vào thị trường

– Sử dụng tỷ số P/E trung bình ngành để ước tính giá trị doanh nghiệp, với điều kiện là các doanh nghiệp khác trong ngành có thể so sánh được với doanh nghiệp đang thẩm định và thị trường ước tính giá trị các doanh nghiệp này tương đối chính xác.

– Tỷ số giá / doanh thu cũng được sử dụng để ước tính giá trị công ty, với tỷ số giá / doanh thu bình quân của các công ty có những đặc điểm tương tự được sử dụng cho mục đích so sánh.

Ngoài 2 tỷ số trên được ứng dụng khá phổ biến thì một số tỷ số khác cũng được dùng để thẩm định giá công ty như: thị giá / thư giá, thị giá so với dòng tiền, thị giá so với cổ tức, thị giá so với giá trị thay thế.

•  Phương pháp tỷ số giá bán / Thu nhập (P/E:The Price-Earning Ratio):

– Công thức tính: Giá trị doanh nghiệp được tính theo công thức sau:

V = Lợi nhuận ròng dự kiến * P/E

Trong đó:

Với:   P_S: giá mua bán cổ phần trên thị trường

EPS: thu nhập dự kiến của mỗi cổ phần được tính như sau:

          EPS = Lợi nhuận ròng dự kiến / N

N: số lượng cổ phần đã phát hành

Tỷ số P/E của các công ty lớn tại các quốc gia phát triển được công bố hàng ngày trên các tờ báo chuyên ngành và trên mạng INTERNET.

– Điều kiện áp dụng: Sử dụng tỷ số P/E trung bình ngành để ước tính giá trị doanh nghiệp, với điều kiện là các doanh nghiệp khác trong ngành có thể so sánh được với doanh nghiệp thẩm định và thị trường của các doanh nghiệp này tương đối chính xác. Thông thường nên chọn tỷ số P/E bình quân của từ 3 đến 5 doanh nghiệp trong ngành có quy mô tương tự có thể so sánh được với doanh ngiệp cần thẩm định giá.

– Ý nghĩa của tỷ số P/E: Tỷ số P/E sẽ càng cao khi triển vọng gia tăng lợi nhuận hàng năm của công ty càng cao và mức độ rủi ro đối với lợi nhuận càng thấp. Khi tỷ số P/E của công ty này có giá trị cao hơn so với công ty khác, thì chứng tỏ công ty đó được thị trường đánh giá là có triển vọng gia tăng lợi nhuận cao hơn.

– Ưu nhược điểm

+ Ưu điểm: Các tỷ số khá đơn giản và dễ dàng tiếp cận.

+ Nhược điểm:

– Các tỷ số này cũng rất dễ bị lạm dụng và sử dụng sai mục đích, đặc biệt trong trường hợp có nhiều doanh nghiệp so sánh tương tự với doanh nghiệp thẩm định giá.

– Các tỷ số về các doanh nghiệp so sánh có thể không chính xác trong trường hợp thị trường đánh giá không đúng, chẳng hạn như đánh giá quá cao hoặc quá thấp.

–  Phương pháp này bị giới hạn trong trường hợp các doanh nghiệp không có chứng khoán giao dịch trên thị trường, chẳng hạn như các doanh nghiệp nhỏ; khi đó sẽ khó tìm được các doanh nghiệp có thể so sánh với doanh nghiệp cần thẩm định giá trên thị trường.

VII. PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH LƯỢNG LỢI THẾ THƯƠNG MẠI

1. Khái niệm: Đây là phương pháp xác định  giá trị doanh nghiệp có tính đến lợi thế thương mại của doanh nghiệp. Theo phương pháp này giá trị doanh nghiệp được tính bằng giá trị của các tài sản thuần đánh giá lại theo phương pháp tài sản cộng với giá trị lợi thế thương mại. Giá trị lợi thế thương mại của doanh nghiệp được tính bằng hiện giá của các khoản siêu lợi nhuận do lợi thế thương mại (tài sản vô hình không phân định cụ thể được) của doanh nghiệp tạo ra.

2. Công thức tính

V₀  =  A   +  V_GW

Trong đó:

V₀    : Giá trị doanh nghiệp

A    : Giá trị tài sản  của doanh nghiệp

V_GW : Giá trị lợi thế thương mại và được xác định như sau

Với:

R_t :  lợi nhuận năm t

A_t : giá trị tài sản năm t

r   : tỷ suất lợi nhuận “bình thường” (bình quân phổ biến của ngành)

R_t  – r.A_t  : siêu lợi nhuận năm t

i  : tỷ suất chiết khấu

3. Các mô hình lựa chọn R_t , r , A_t

Có nhiều cách (mô hình) lựa chọn R_t , r , A_t để xác định giá trị lợi thế thương mại, cụ thể được tổng hợp theo bảng sau đây:

 

Mô hình	R	Rt	At
1. UEC (Hiệp hội các nhà kế toán châu Âu)	Chi phí sử dụng vốn trung bình các nguồn vốn trung và dài hạn (WACC)	Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)	Tổng tài sản hữu dụng
2. Anglo – Saxons	Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu ( ke )	Lợi nhuận thuần	Giá trị tài sản thuần (vốn chủ sở hữu) được đánh giá lại
3. CPNE (vốn thường xuyên cần thiết cho kinh doanh)	Chi phí sử dụng vốn trung bình các nguồn vốn trung và dài hạn (WACC)	Lợi nhuận sau thuế trước lãi vay trung và dài hạn	Vốn thường xuyên được tài trợ bằng các nguồn ổn định: vốn chủ sở hữu, vốn vay trung và dài hạn

 

4. Ưu điểm và hạn chế của phương pháp

a. Ưu điểm

– Giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp này phản ánh sát hơn giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp tài sản do có tính đến giá trị tài sản vô hình

– Phương pháp này có thể bù trừ các sai sót có thể xảy ra trong quá trình xác định giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp theo phương pháp tài sản; nếu giá trị tài sản ( A_t ) được đánh giá cao lên sẽ làm giảm giá trị lợi thế thương mại, va ngược lại.

b.Hạn chế của phương pháp

– Trong cơ chế thị trường, khó có một doanh nghiệp nào có thể duy trì được lợi thế so sánh một cách lâu dài. Do đó rất khó có thể dự đoán chính xác thời hạn tồn tại của lợi nhuận siêu ngạch của doanh nghiệp.

– Phương pháp này là sự kết hợp giữa hai phương pháp giá trị tài sản thuần và vốn hoá thu nhập nên nó cũng mang tính hạn chế của các phương pháp này.

– Giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp này phụ thuộc rất nhiều vào các tham số r, A_t , R_t . Vì vậy nếu thiếu cân nhắc kỹ lưỡng trong chọn lựa cũng như xác định không chính xác các tham số này sẽ dẩn đến kết luận sai lầm hoặc chủ quan về giá trị doanh nghiệp.

Nguồn: btp-Thẩm Định Giá Châu Á